Aluno do MPA testa hipótese sobre a aquisição de empresas de capital fechado
Publicado originalmente na newsletter Insper Negócios. Link no final do texto.
Por Leandro Steiw • 01/11/2024 11h40
Daniel Pecanka de Andrade mostra que as dinâmicas regionais determinam as diferenças de avaliação entre companhias dos Estados Unidos e da Europa Ocidental, em dissertação orientada pela professora Andrea Minardi, do Insper, e Luís Barbosa, da Nova SBE.
As empresas de capital fechado geralmente são negociadas com desconto em comparação às empresas de capital aberto, um fenômeno atribuído à baixa liquidez dos ativos e a fatores específicos do mercado. Existem muito mais empresas fechadas do que abertas, e o mercado global de fusões e aquisições de empresas aumentou consideravelmente. Entretanto, há poucos trabalhos acadêmicos recentes que usam dados de empresas fechadas para estimar o desconto na avaliação. Para preencher essa lacuna, Daniel Pecanka de Andrade utilizou em sua dissertação do Mestrado Profissional em Administração (MPA) do Insper dados de fusões e aquisições de empresas fechadas e de empresas abertas para testar essa hipótese e estimar a magnitude do desconto.
O trabalho “The discount on the valuation of private companies in the American and European markets” (O desconto na avaliação de empresas de capital fechado nos mercados norte-americano e europeu, em tradução livre) foi orientado pela professora Andrea Minardi, do Insper, e pelo professor Luís Barbosa, da Nova SBE, de Portugal, em programa de dupla titulação.
Andrade optou por confrontar negociações de empresas nos Estados Unidos e na Europa Ocidental, perspectiva pouco explorada na literatura especializada e interessante para a titulação na universidade portuguesa. Foram analisadas 6.736 transações realizadas de 1993 a 2024. Com base nas análises de regressão linear, controlando por diversos fatores, encontrou descontos significativos da ordem de 14%, 13% e 37% para os múltiplos EV/EBITDA, EV/EBIT e EV/Vendas — que relacionam o valor da empresa ao seu lucro operacional (antes e depois de amortizações e depreciações) e à receita líquida de vendas, respectivamente.
Além disso, a pesquisa mostrou que os múltiplos negociados por empresas da Europa Ocidental, que inclui os países da zona do euro, são menores do que nos EUA, independentemente de a empresa ser aberta ou fechada. A comparação reforça a impossibilidade de utilizar a análise de uma região para a outra sem observar as dinâmicas regionais de cada mercado, segundo Andrade.
Para ele, além de demonstrar as diferenças regionais, o trabalho pode servir como referência para profissionais de “valuation” — processo de estimativa do valor justo de ativos. “A avaliação de empresas de capital fechado apresenta dificuldades adicionais, porque não existem dados de mercado para acompanhar o desempenho da empresa ou para estimar risco”, diz Andrade. “O investidor em ações consegue resgatar um investimento em segundos na bolsa. No entanto, o dono da empresa de capital fechado não tem esse mercado para encontrar um investidor ou um fundo disposto a negociar. Grosso modo, seria como encontrar alguém que investe em obras de arte, nas quais a liquidez é muito menor, portanto mais difíceis de vender.”
O autor ressalta a intenção de focar no desconto sobre o valor de empresas de capital fechado, questionando quanto isso custa para o dono e para o investidor. Um detalhe relevante é a possibilidade de encontrar informações auditadas das companhias listadas em bolsa, com relativa garantia de fidelidade. “No caso da empresa de capital fechado, a assimetria de informação representa um risco a mais para o investidor que está comprando e um custo a mais de transação, porque será necessária uma assessoria financeira e uma auditoria na hora de fechar a compra. A premissa é que o investidor calcula o retorno sobre o investimento descontando todos esses custos transacionais.”
Uma advertência essencial da dissertação é que as conclusões não podem ser importadas diretamente para a avaliação de empresas brasileiras. “Se há diferenças entre duas regiões de economias desenvolvidas, imagine entre uma região desenvolvida e um país emergente”, afirma Andrade. “Os resultados são interessantes para estabelecer uma referência de outros mercados e ter um ponto de partida para o caso do Brasil. Eu não tenho essa resposta. A literatura registra que o tema do desconto de liquidez e do desconto de empresas de capital fechado ainda envolve bastante achismo. Mas o conhecimento de que o valor de desconto numa região é 16% e na outra 25% ajuda a formar uma sensibilidade sobre o tema para a realidade brasileira.”
Agora aluno do Doutorado Profissional em Administração (DPA) do Insper, que iniciou neste ano, Andrade pretende investigar por que as variáveis financeiras, embora significativas em todos os modelos, apresentam resultado contraintuitivo. A variável de retorno sobre ativos tem coeficiente positivo nos modelos EV/Ebitda e EV/Vendas, como era de se esperar, mas não no modelo EV/Ebit. Por sua vez, as variáveis de margem de lucro operacional em relação ao Ebitda e ao Ebit têm um coeficiente negativo em todos os modelos, exceto no EV/Vendas.
A motivação para estudar “valuation” vem da experiência profissional de Andrade, que sempre atuou na área de finanças corporativas da indústria. “Em finanças, grande parte do tempo você está tentando avaliar algo: um título de dívida, um projeto de investimento ou a viabilidade de comprar ou vender, entre outros”, diz o aluno, que se formou em Administração pela Fundação Armando Alvares Penteado e cursou o Certificate in Financial Management (CFM) no Insper. “Mas os cursos costumam ser mais voltados para corporações de capital aberto. E sempre me perguntei como avaliar uma empresa que não está na bolsa. Como saber que aquele ‘valuation’ faz sentido em capital fechado?”
Inicialmente, Andrade pretendia estudar os mercados brasileiro e latino-americano, mas não havia dados suficientes. A orientadora no Brasil, Andrea Minardi, sugeriu a mudança de foco para os Estados Unidos e a Europa, onde as informações são abundantes. Durante o mestrado no Insper, Andrade foi aprovado para dupla titulação na Nova SBE, sob orientação do professor Luís Barbosa, e ficou em Portugal até março deste ano. Dois meses depois, foi lançado o DPA do Insper, ao qual logo se inscreveu. “É a chance de continuar estudando um tema de que gosto, num lugar em que eu gosto de estar”, afirma ele.
Para acessar o estudo “The discount on the valuation of private companies in the American and European markets”, clique aqui
Link do texto original: Aluno do MPA testa hipótese sobre a aquisição de empresas de capital fechado